La meilleure défense est une bonne attaque : Placements privés et offres publiques d'achat hostiles
Cindy Lin, 2L, Rédactrice exécutive de Forum Conveniens
La meilleure défense est une bonne attaque : Placements privés et offres publiques d'achat hostiles
Cindy Lin, 2L, Rédactrice exécutive de Forum Conveniens
Au cours des dernières années et à la suite des modifications apportées en 2016 au régime canadien des offres publiques d'achat (les "Modifications de 2016"), certains conseils d'administration se sont tournés vers l'utilisation de placements privés dans le cadre d'offres hostiles, émettant des valeurs mobilières directement à un groupe restreint d'investisseurs sans avoir à traiter avec les exigences réglementaires plus étendues des bourses. En réponse, un enchérisseur hostile peut contester un placement privé réalisé pendant une offre publique d'achat au motif qu'il s'agissait d'une tactique défensive inappropriée.
Dans ces cas, les commissions des valeurs mobilières et les tribunaux doivent se pencher sur des questions intéressantes de caractérisation : Le placement privé répond-il à un objectif commercial légitime, ou est-il une tactique défensive impropre ?
Cet article apporte une certaine clarté et des orientations pratiques pour ceux qui souhaitent comprendre comment les régulateurs et les tribunaux canadiens abordent l'examen des placements privés après les Modifications de 2016.
Contexte
La réglementation des tactiques défensives face aux offres publiques d'achat au Canada est complexe en raison de la superposition des pouvoirs de compétence des tribunaux et des commissions des valeurs mobilières. Les tribunaux supervisent principalement les questions relatives au droit des sociétés, telles que les violations des devoirs fiduciaires et le recours en oppression, tandis que les régulateurs des valeurs mobilières examinent les offres publiques d'achat avec l’objectif politique sous-jacent de protéger les intérêts des actionnaires cibles, en les habilitant à faire des choix éclairés et volontaires concernant la cession de leurs titres.
Pour de nombreuses raisons, les défenses structurelles courantes aux États-Unis, telles que le plan de droits des actionnaires, les conseils d'administration échelonnés ou une approche de type "juste dire non" aux offres publiques d'achat, ne sont généralement pas autorisées ou sont rendues inefficaces au Canada.
Par exemple, le plan de droits des actionnaires (communément appelé "pilule empoisonnée") était une tactique défensive populaire choisie par les conseils d'administration cibles avant les Modifications de 2016. La mise en œuvre d'une pilule empoisonnée implique généralement de donner aux actionnaires cibles existants un droit d'acheter des actions à prix réduit si un actionnaire (l'enchérisseur hostile) déclenche le plan en achetant, par exemple, plus de 20 % des actions. La pilule empoisonnée diluerait alors l'intérêt de l'enchérisseur et augmenterait le coût de son offre publique d'achat. Cependant, les Modifications de 2016 ont prolongé la période minimale de dépôt d'offres de 35 jours à 105 jours, rendant les pilules empoisonnées d'une utilité pratique limitée. Désormais, les conseils n’utilisent les pilules que pour faire face à des situations telles qu'une offre rampante, où l'enchérisseur renforce sa position au fil du temps par des acquisitions qui sont exemptes des règles d'offre publique d'achat.
Avant les Modifications de 2016, presque toutes les décisions de la NP 62-202 prises par les commissions portaient sur les pilules empoisonnées. Compte tenu de ces changements réglementaires, les conseils d'administration cibles se sont tournés vers d'autres stratégies ou tactiques défensives lors d'offres publiques d'achat, par exemple, l'émission de placements privés.
Le test en deux parties
Le premier cas de transaction contestée après les Modifications de 2016 a été Re Hecla Mining Co., où l'offre publique d'achat non sollicitée de Hecla Mining pour Dolly Varden a fourni l'occasion aux commissions d'exprimer leurs points de vue sur les placements privés. Dans une décision conjointe, la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario et la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique ont établi un cadre en deux parties pour caractériser les placements privés adoptés dans le contexte d'une offre hostile en vertu de la NP 62-202.
La première partie du test est une question seuil demandant s'il existe des éléments de preuve indiquant que le placement privé n'est manifestement pas une tactique défensive faite dans l'intention de modifier la dynamique de l'offre. Cela implique d'examiner des facteurs tels que les éléments de preuve relatifs au fondement du placement privé et la mesure dans laquelle la transaction a été modifiée face à une offre hostile.
La deuxième partie du test n'est nécessaire que s'il n'est pas possible de conclure à la première étape que la transaction n'est manifestement pas une tactique défensive. Cette partie de l'analyse se tourne alors sur l'effet du placement privé sur l'offre, le soutien des actionnaires au placement privé et sur le fait que le placement privé faciliterait un processus d'enchères.
Dans Re Hecla, les commissions ont refusé d'intervenir au motif que les éléments de preuve indiquaient que Dolly Varden avait réalisé le placement privé à des fins commerciales non défensives. Les conclusions clés comprenaient le fait que la société envisageait déjà un financement par actions avant l'annonce de l'offre et que la taille du placement privé était raisonnable étant donné qu'elle n'avait pas changé après l'offre.
Contestations de procurations
Les placements privés dans le cadre d'une contestation de procurations en cours peuvent également être examinés pour déterminer si l'émission était appropriée. C'était le cas dans Re Eco Oro Minerals Corp. : cette décision fournit des orientations utiles et illustre les points de vue du Tribunal des marchés financiers de l'Ontario (le "Tribunal") sur l'intérêt public et l'équité, notamment lors de réunions d'actionnaires contestées.
Eco Oro est un cas où des actionnaires dissidents ont lancé une contestation de procurations visant à remplacer le conseil d'administration sortant lors d'une assemblée d'actionnaires convoquée sur demande. Alors que la contestation de procurations était en cours, le conseil d'Eco Oro a approuvé un placement privé auprès de certains actionnaires qui ont accepté de soutenir le conseil sortant. L'émission de ces actions a également été affectée par une conversion anticipée de certaines obligations convertibles, ce qui a augmenté la possession de ces actionnaires à environ 46 % des actions ordinaires en circulation.
La Bourse de Toronto (la "TSX"), n'étant pas au courant de l'assemblée d'actionnaires convoquée, n'a pas exigé d'approbation préalable des actionnaires pour le placement privé. La TSX a approuvé conditionnellement le placement privé sans divulgation publique anticipée, et avant la date de clôture des registres de l'assemblée. La TSX a également conclu que le placement privé n'a pas affecté de manière significative le contrôle de la société.
Les actionnaires dissidents ont demandé au Tribunal de réexaminer la décision de la TSX. En fin de compte, le Tribunal a rendu une ordonnance annulant la décision de la TSX, a suspendu le placement privé et a indiqué que l'approbation des actionnaires devait être obtenue pour le placement privé. Jusqu'à ce moment-là, les votes attachés aux nouvelles actions ne pouvaient pas être comptés.
Eco Oro nous enseigne qu'un élément clé à prendre en compte pour les placements privés dans les contestations de procurations est de savoir si l'émission peut affecter de manière significative le contrôle. Le Tribunal a également estimé qu'il était pertinent d'évaluer si une émission d'actions avait été réalisée dans le but de renforcer la position de la direction lors d'une contestation de procurations lorsqu'on examine l'intérêt public. Enfin, cette affaire met en lumière l'importance pour les émetteurs d'être en mesure d'expliquer ou de défendre un objectif commercial légitime pour la réalisation de placements privés. Par exemple, le placement privé d'Eco Oro n'a pas apporté de nouveaux fonds ni de dérogations aux clauses des obligations convertibles, ce qui illustre une raison limitée ou nulle pour laquelle cette émission a été réalisée par la société.
Objectif commercial légitime : Financement
En mars, le Tribunal a publié ses motifs pour rejeter la demande de Mithaq Capital Inc. de suspendre un placement privé réalisé par Aimia Inc. en octobre dernier.
Mithaq avait soutenu que le placement privé d'Aimia était une tactique défensive impropre en vertu de la Politique nationale 62-202, car il avait été émis dans l'intention de contrecarrer l'offre publique d'achat de Mithaq pour Aimia. Cependant, le Tribunal a conclu que le placement privé avait été réalisé pour un objectif commercial légitime - ici, pour répondre aux besoins de financement d'Aimia. Le but principal de l'émission n'était pas de créer un environnement d'enchères défavorable pour Mithaq (malgré l'effet produit) et ne justifiait donc pas l'octroi d'une ordonnance de suspension.
Dans cette décision, le Tribunal a appliqué le test de Re Hecla et a conclu qu'Aimia avait réussi à démontrer son besoin urgent et sérieux de financement à partir des éléments de preuve de la position de trésorerie de l'entreprise, des tentatives de la direction pour obtenir un financement par emprunt et des conseils d'un conseiller financier au comité spécial de l'entreprise concernant les besoins en capital. De plus, l'émission n'a pas été réalisée en prévision d'une offre publique d'achat.
Cette décision souligne l'importance pour les conseils d'administration cibles de documenter les éléments de preuve relatifs à un objectif commercial ou à une stratégie de financement plus large en cas de réalisation d'un placement privé.
Conclusion
En résumé, la meilleure défense est une bonne attaque : les placements privés sont susceptibles d'être maintenus lorsque l'émission est faite de bonne foi et dans un but commercial non défensif, tel que faisant partie d'une stratégie de financement déjà envisagée avant une offre. Cependant, lorsque les placements privés semblent être de nature défensive (réactifs ou modifiés face à une offre hostile ou à une contestation de procurations), il peut devenir plus difficile de justifier l'émission.
En ce qui concerne les offres hostiles ou même les assemblées d'actionnaires contestées, les conseils d'administration cibles envisageant de réaliser un placement privé devraient :
S'assurer qu'il existe un objectif commercial légitime à l'émission, tel que le financement ou d'autres besoins en capital ;
Évaluer si le placement privé peut affecter de manière significative le contrôle ;
Documenter toute réflexion sur les stratégies commerciales pouvant nécessiter un financement, plus de capital, toute tentative antérieure d'obtenir un financement et les conseils d'experts ;
Veiller à ce que le placement privé ne soit pas modifié face à (ou en prévision de) une offre ; et
Évaluer si le placement privé est une émission proportionnée ou de taille raisonnable en réponse aux besoins de financement de l'entreprise.
Enfin, il peut être utile de noter que, jusqu'à présent, les commissions ont accordé plus d'importance aux besoins urgents et sérieux d'un émetteur en matière de financement lorsqu'elles équilibrent l'impact du placement privé sur l'environnement d'enchères avec les défis de mobilisation de capitaux.